刘元春：若美联储启动Taper，美股牛市将终结，但不会过度震荡

刘元春  中国人民大学副校长，本文刊发于9月10日网易研究局微信公众号。

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美联储Taper导致金融定价基准发生变化

美国退出量化宽松直接影响到全球流动性。因为美国的资产购买计划以及低利率政策直接决定了全世界流动性的多少，同时也决定了全球基本的融资成本。因此，Taper的推出会影响全球货币供应量，还有一个很重要的影响就是会导致整个金融定价的基准发生一些变化，这两个变化会直接引起全球金融的资金流向改变，从而带来金融结构、金融定价模式的一些变化，进而引发整个金融海啸。所以，在2013年美国宣布要退出量宽之后直接导致了Taper，这个恐慌引起了全球资本市场大震荡，特别是新兴市场上的金融大动荡。

影响Taper落地的四大因素

Taper很重要的原因，美联储已经在6月份、7月份进行了非常详细的说明。第一个原因就是美国量宽是否进行调整和退出，这取决于几个核心参数。

第一个核心参数是就业状况和美国经济复苏状况。目前来讲，美国的失业率大约在5.2%。美联储和美国的一些学者认为，美国大量的人由于疫情因素和补贴因素自愿失业，所以美国的劳动参与率很低。如果按照疫情前的劳动参与率来讲，失业率可能在6%到7%，他们认为这个数据还没有达到退出量宽的目标。因此，我们主要关注的第一个事就是美国的失业率能不能够快速达到4%左右，这可能是美国大幅度缩减量宽的一个很重要的信号。

第二个核心参数就是通货膨胀率。通货膨胀率主要来源于对于中期通货膨胀的预期到底会怎么样。目前虽然美国的CPI已经达到了50个bp，但核心CPI达到了0.36%的历史新高，美联储认为目前的通胀水平是一个短期现象，而不是一个中期现象。但是目前看来，美联储近期可能在通胀的认识上会出现一些变化，这些变化可能也是引发量宽退出的很重要的决定因素。也就是说，美联储是否会从短期通胀的判断转向中期上扬的判断，这是一个关键。

第三个核心参数就是对于美国资产价格泡沫的判断。因为目前美国经济还没有完全复苏，但是在量宽的影响下，大量的美国数据，道琼斯指数、纳斯达克指数以及美国的房地产指数都创了历史新高。如果这个泡沫现象过度上扬，那么必定会带来更大的金融风险。因此，过度地采取量宽对于美国的泡沫治理肯定是不利的，美国财政部部长耶伦持这种观点。因此，对于整个美国泡沫的进展情况，特别是房地产价格和股票指数如果持续上扬，可能也会导致启动量宽收缩，对低利率政策进行逐步的调整。

第四个核心参数，取决于美国的财政刺激计划以及美国的债务上限。其中很重要的就是拜登政府出台了一系列的刺激计划，包括目前已经出台的基础设施、疫情救助和就业等一系列计划。如果最近3.3万亿美元的就业计划得到推行，今年的刺激计划规模可能会接近5万亿美元。那么5万亿美元的债务融资从何而来？这需要美联储进行配合。

所以，这些综合起来是影响Taper发生的很重要的四大因素。但是，最核心的因素是失业率参数的变化。按照这样的判断，我们认为今年四季度可能出台Taper的概率很大。Taper的一个很重要的路径，可能首先是对于每个月1200亿美元的债务购买的缩减，同时进行一些结构性调整，从而会带来市场资金价格的调整。

Taper不宜过早启动，何时退出QE应持保守态度

Taper启动早晚的问题是个双刃剑。目前，美联储、美国财政部和相关金融界、实业界的人士对这个问题的认识不一样。认识不一样，很重要的一个原因就是他们判断的支撑点差别很大。比如说，美联储的传统是通货膨胀，但是现在是经济复苏，也就是对就业率的关注；对于财政部，一个是它的债务问题，另一个很重要的是金融风险问题；而对于金融界来讲，可能希望在这上面审慎。

但是从理论上来讲，过低的利率政策长期实行一定会带来资金成本过低，从而引发投机性活动上扬，进而导致泡沫的上扬。目前，大家都判断美国经济，特别是美国金融已经出现了很多泡沫现象，这可能引发美国金融风险的上扬。但是如果过早退出QE，就可能会导致美国复苏停滞，从而导致失业率的上扬，进而导致出现社会问题。

所以这两者实际上需要权衡。目前，美联储在低利率引起的金融风险以及退出QE所带来的实业界需求不足的风险之间进行权衡。权衡的结果目前来看依然是以就业作为它的核心参数。因为目前美联储认为金融风险、通胀风险以及其它一些问题还不是致命风险，经济持续复苏才是最大的风险。

因此，目前美国官方判断，Taper还是不宜过早启动，也就是量宽还要持续一段时间。这种观点实际上在欧洲也是一样的。欧洲中央银行也发表了如此的声音，也就是说通胀虽然已经达到了历史目标值，但是由于整个疫情的不确定性和经济复苏的压力，依然要持有相对审慎的态度，就是说在退出量宽上采取保守的态度。

Taper的节奏和路径

目前来看，美联储的资产购买主要是两类，一类是资产抵押债券（MBS），一类是国债。这两类大家认为会对称性地缩减，也就是说同步缩减国债和资产抵押债券MBS。这个同步会使相应的债券收益率发生同步上扬。这个上扬实际上等价于市场利率的提升，这会使整个金融环境相对收紧，所以这个效率是可以达到的。

因此第一步，它会在初期对于资产购买确定一个缩小的金额，这在某种程度上也取决于它对金融市场承受力的一个判断。目前来看，它的量不会太大，可能被缩减200亿美元，逐步提升到400亿、600亿美元，因为根据上一轮推出Taper的步调来看，它一般可能会规划两年左右的时间。

第二步是对政策利率的调整。美联储在6月份、7月份对于加息的展望，认为到2022年有可能会出现一些加息的现象，近期这个节奏有可能会提前。但是，我觉得退出的路径，首先是对称性地减少资产购买，然后再逐步加量，最后提升到对政策利率的调整上面。这个过程也可以辅之以在公开市场业务上对流动性进行回收，从而引导整个市场利率的变化。因此，QE的退出基本上会按照这样的方式和路径来进行。

若Taper发生，一定程度上预示加息即将到来

美国的超常规货币政策实际上是两个方面。第一个方面是量化宽松，所谓的量化宽松就是在货币发行、货币投放上，在数量上采取一种宽松的态度。另一个方面是低利率政策，极端的就是零利率政策。这两个方面对于金融市场所传递的路径不一样，效果也不一样，但是有时候会有一定的替代效应。因此，当量宽进行到一定时期，实际上就意味着这个市场利率，也就是说国库券收益率和抵押资产收益率会提升，这会迫使市场利率进行提升，也会对于我们的政策利率产生相应的一些影响。因此，在退出量宽的同时，到了一定的程度，进行加息的这些价格型的工具也会来辅助它进行，它会起到预期引领的功能。

如果实施Taper，之前利好的抗通胀债券走势会如何？

这些债券的走势，一方面，第一个是通胀预期可能会下降，第二个是债券本身的无通胀收益率也会上扬。所以总体上它的价格会上扬，但是这个上扬不会太剧烈，特别是对于国债，因为美联储买的最多的依然是国债。

另一方面，美联储Taper之后会引起金融恐慌，引起这些跨国公司相应的国际金融投资者的资产负债的调整，这个调整可能会导致全球风险溢价上涨。这个风险溢价在外围和中心是不对称的，从而会导致大量资金可能会向美国市场继续回收，进入到美国国债市场，使美国国债的购买不因为美国进行退出量宽而过度的回收。

因此在Taper推出之后，国债市场上并不是像大家讲的一片萧条，反而会出现一些繁荣的景象。但是这样的过程可能对于其它的债券，比如企业债券，就会带来一些不对称的冲击，特别是一些高流动性的企业债券，可能受到的冲击会更大一些。

若美联储开启Taper，一定程度上会影响股市，但不会过度震荡

股市的变化很复杂，但是对于Taper来讲很重要的是它会影响全球流动性。这个影响在外围国家和中心国家的反应可能是不一样的。

第一个反应是，大量的新兴国家资金可能要向中心国家进行回撤，导致外围国家的资金紧缩更加剧烈，从而引起外围国家股市的大调整。

第二个反应是，对于中心国家，特别是对于美国来讲，总体也会发生这种震荡。但是这种震荡取决于美国资金注入的减少和公开市场操作的幅度到底多大，以及外围资金回撤的力度到底多大。但是总体而言，我们认为美国股市的牛市现象可能就会结束，可能不会像大家所想象的出现过度震荡，因为美国股市自身的调整也是美国量宽退出和整个非常规货币政策常态化必须重点考虑的对象。

Taper临近，人民币贬值预期上升

由于美国资产价格的预期上扬导致逆差的收缩，从而会导致资金的外流，进而导致人民币贬值的预期可能会有所提升。在这方面，我觉得近期和远期汇率波动是否会同步是很重要的因素，也就是说对当期的贬值和未来的贬值是不是一致的，这对资金流动会产生很大的影响。

但是目前来看，近期贬值的概率很大，而远期，由于中国经济的强劲，当然这也要取决于Taper推出的时候对两个国家整体经济形势的一些预判，如果这个预判没有激起未来大幅度贬值的预期，那么资金流出的幅度可能就不会太大。如果辅之以人民币进一步贬值的预期，初期的资金流出压力可能就比较大，这样反而会导致人民币贬值的自我实现机制的出现。这就要求我们在宏观审慎监管上面要有所对冲。但是，目前国家已经做了相应的部署，同时中国经济的相对稳健性可能对于人民币未来升值的预期还是存在的。所以这可能导致一个现象，就是资金流动比预期的少一些。

对于投资者，首先对下一步的流动性管理要高度关注，其次对于国际流动性比较敏感的资产也要高度关注。还有，对外围国家来讲，可能在投资决策上要更保守一些，高度关注汇率的变化，高度关注国际资金的快速调整。

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